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中信建投
调研目的
我们于近日调研了三友化工，与公司董秘就行业运行情况、公司经营现状、未来发展规划等进行了交流和讨论。
调研结论
四大业务互为依托，循环经济业内独步
公司主营业务领域囊括纯碱、氯碱、粘胶短纤和有机硅四大行业；四大业务有机联系，互为依托，可有效抵御单个子业务的景气周期波动。
公司传统业务是纯碱生产，目前产能220万吨，重质纯碱产能占比约80%，是仅次于山东海化的第二大纯碱企业，产品质量国内突出，历年产销率接近100%，国内下游客户主要是大型玻璃企业、洗涤用品企业和众多化工企业，包括南玻、福耀、耀华、宝洁和花王等知名大客户。
公司年中完成氯碱扩能改造，产能由双30万吨的烧碱 pvc增至双40的烧碱 pvc；其中，烧碱部分产能供粘胶生产所需。
pvc树脂型号齐全，涵盖从普通的3、5、2500、7到8、8.5和6500等多种型号产品，明年将新增3万吨糊状树脂，可增强公司pvc业务在疲软市场下的盈利能力。公司氯碱业务特色在于碱大pvc小，多余的氯资源一部分通过有机硅业务自用，另一部分销售给周围的四氯化钛和四氟氢硅等精细化工企业；在当前pvc行情弱势情况下，公司氯碱业务受氯碱平衡限制较小，烧碱业务满产满销。
公司两碱业务最为突出的特点是依靠循环经济发展思路构筑了显著的成本优势，其循环经济支柱为浓海水综合利用和电石渣石灰石利用。
公司现有纯碱和烧碱产能合计共需390万吨原盐，浓海水综合利用项目可满足50万吨原盐，以及900万吨水资源，加上子公司三友盐化供应70万吨原盐，公司拥有近1/3的低成本原盐，明年浓海水项目通过改造可供应70万吨，未来将扩至100万原盐供应规模。加上国家近期将加快海水淡化市场化发展，估计曹妃甸地区废浓海水供应量将进一步增加，公司低成本原盐供应前景光明。同时，在纯碱生产中需要消耗大量的石灰石，公司将生产乙炔副产的电石渣做成石灰石，回供给纯碱生产使用，既可以减少外购石灰石量，也节约了处理电石渣的环保费用。
粘胶短纤龙头，挣脱棉浆牢笼，差别化率行业领先公司当前粘胶短纤产能28万吨，兴达化纤16万吨，共5条线，远达化纤12万吨，2条线。近年，随着棉价高涨，棉短绒及棉浆粕价格高企，粘胶企业盈利水平受到严重影响，公司积极开展劣质浆粕替代应用研究；目前已不再使用棉浆粕原料，主要使用进口木浆、纸改浆、竹浆等相对低价的浆粕原料，相对同行业企业有明显成本和原料供应优势。
公司短纤产品结构也相当丰富，领先业内同行。兴达化纤16万吨产能主要根据用户需求，用于生产阻燃纤维、染色纤维，竹浆粘胶纤维，负离子纤维和竹炭粘胶纤维等差别化、小体量纤维品种，以及公司近期研发成功的modal纤维。公司的modal纤维和兰精公司产品质量接近，目前通过试验线向市场销售，由于售价比兰精有明显折价，产品供不应求。预计明年公司通过改造兴达现有生产线，modal纤维新增产能3万吨，可提高短纤业务盈利能力。
远达化纤现有的12万吨产能，以及明年即将投产的在建16产能都用于生产较大宗的洁净高白度和高白细旦纤维，洁净高白度纤维用于医疗卫材，高白细旦用于纺织服装领域。公司短纤产品质量较好，在行业定位高端，产销率良好，其中洁净高白度纤维在国内市场占有率接近50%。
有机硅仍处成长期
通过技改，公司有机硅产能扩至10万吨，产品包括有机硅氧烷单体（dmc）、硅油、107胶类，在研硅树脂、硅橡胶等多种产品。当前国内有机硅上游原料扩能较快，下游应用发展较慢，导致行业暂时供过于求，有机硅盈利较差。公司有机硅业务发展路径是通过继续扩张产能，规模上追赶业内领先企业，同时不断研发下游高端的多品种精细化产品，力争行业龙头，等待下游需求成长、爆发。
热电自备，凸显成本优势
公司的纯碱、烧碱和粘胶短纤业务均为高耗能过程，自备热电企业能满足公司近70%的汽电需求，不足部分由母公司的热电站供应。公司自备热电相比外购电汽，可降低约25%的成本费用。另外，国内工业节能减排压力日渐沉重，拉闸限电等极端强制措施可能再现，届时公司可不受影响，稳定连续生产无虞。
青海项目明年投产在即，布局西部
公司和五彩矿业的合资项目110万吨纯碱项目预计明年投产。项目面向需求快速增长的西部市场，在国家限制纯碱产能政策《纯碱工业“十二五”规划》出台前通过审批，融合了公司成熟的纯碱生产管理经验和西部低成本的资源优势，具有较强的地利和市场优势。届时，公司纯碱权益产能接近280万吨，比肩国内第一的山东海化。
盈利预测
受宏观经济影响，下游行业景气萎靡，公司当前各项业务盈利状况均在底部，预计公司2012-14年每股收益0.05，0.16，0.38元，暂给予“中性”评级。